セカンダリー投資とは、プライベート・エクイティやその他のオルタナティブ投資ファンドに対する既存の出資持分・出資約束、あるいはその投資対象となる資産を売買する市場を指す。プライベート・エクイティ・セカンダリーズ、または単にセカンダリーズとも呼ばれる。クレジット・セカンダリーズなどもこれに含まれる。公開市場とは異なり、プライベート・エクイティの持分を取引する確立された取引所は存在しないため、持分の譲渡は複雑で、多くの実務作業を必要とする。
プライベート・エクイティ投資の売り手は、ファンドに保有する持分だけでなく、未履行の出資約束も売却する。プライベート・エクイティという資産クラスは本質的に流動性が低く、年金基金、政府系ファンド、保険会社、大学などの基金、富裕層のファミリーオフィスといった機関投資家による長期投資を前提としている。セカンダリー市場は、こうした投資家に換金の機会を提供し、状況に応じたポートフォリオ管理を可能にする。2024年の世界のセカンダリー取引額は、過去最高となる約1,600億米ドルに達した。
買い手がプライベート・エクイティ資産の既存持分を購入する理由には、投資期間の短縮、評価額を下回る価格で購入できる可能性、ファンドの保有資産をより明確に把握できることなどがある。プライベート・エクイティのセカンダリー・ファンドは一般に、魅力的な内部収益率（IRR）、Jカーブの影響の小ささ、投資期間の短さ、他の種類のプライベート・エクイティ・ファンドと比較した多面的な分散効果を特徴として販売される。一方、売り手は、通常は換金が難しい資産を早期に現金化するためにセカンダリー取引を利用する。これは、プライベート・エクイティへの過大な資産配分の縮小、投資戦略やビンテージ（ファンドの設立・投資開始年）別の配分調整、規制上の要件への対応、その他の戦略的目標の達成に役立つ場合があるLemke, Lins, Hoenig & Rube, Hedge Funds and Other Private Equity Funds: Regulation and Compliance, §13:34 (Thomson West, 2014 ed.).。
LP持分のセカンダリー取引：既存投資家である有限責任組合員（LP）が保有するファンド持分を売買する取引。
GP主導のセカンダリー取引：ファンドの運用者である無限責任組合員（GP）が主導し、既存ファンドの資産を売却・移管して投資家に換金の機会を提供する取引。
プライベート・エクイティのセカンダリー市場は、投資家に流動性を提供する、活発かつ不可欠な市場へと発展してきた。GP主導の取引が増加し、機関投資家の参加が拡大するにつれ、取引規模と複雑さは今後も増すと予想される。市場参加者による推計では、2024年12月31日までの1年間のセカンダリー市場の取引額は約1,600億米ドルであったSecondaries volume hits record high of $160bn – Evercore. Secondaries Investor. January 2025。
セカンダリー取引の種類
セカンダリー取引は、一般にLPが保有するファンド持分の売買と、GPが主導する資産の売却・移管という二つの主要なカテゴリーに分類できる。
LP持分のセカンダリー取引（ファンド持分の売却）
これは最も一般的なセカンダリー取引であり、投資家が保有する一つのプライベート・エクイティ・ファンドの持分、または複数のファンド持分からなるポートフォリオを売却する。買い手は、将来の追加出資請求への対応や分配金の受領を含め、売り手の権利と義務を引き継ぐ。ファンドのポートフォリオから生じるキャッシュフローを柔軟に組み合わせることで、個別の事情に合わせた取引構造を採用できる。取引にはいくつかの形態がある。
thumb|400px|right|有限責任組合型ファンドの持分をセカンダリー市場で譲渡する単純な取引。買い手は売り手に現金を一括で支払い、ファンドへの投資持分と未履行の出資約束を取得する。
従来型のセカンダリー購入 最も一般的な形態であり、一つまたは複数のプライベート・エクイティ・ファンドのLP持分を売り手から買い手に譲渡する。買い手は持分の購入代金を支払い、その持分に付随する未履行の出資約束を引き継ぐ。購入価格は通常、対象ファンドの純資産価値（NAV）に対する割合で表示される。
代金は全額を取引時に現金で支払う場合もあれば、支払いを繰り延べる場合もある。繰延払いでは、買い手が通常6か月から2年程度の期間内に代金を支払うことを確約する。支払いの時期は、取引交渉の重要な論点となることが多い。
取引の成立には通常、プライベート・エクイティ・ファンドの運用者が、売り手から買い手への持分譲渡を承認する必要がある。運用者は通常、承認自体に対する報酬を受け取らないが、それに伴う法務費用は一般に買い手と売り手が共同で負担する。
ストラクチャード・ジョイントベンチャー 買い手と売り手が、個別に設計された共同保有の仕組みに合意する取引である。多くの場合、対象ポートフォリオの運用成績に応じて双方への分配割合が変化する、段階的な分配構造を採用する。資産ポートフォリオは、買い手と売り手の双方が持分を保有する特別目的事業体（SPV）に移されることが多い。購入価格、支払いの時期、未履行の出資約束に必要な資金の負担方法などが交渉の対象となる。
派生的な形態には、売り手がポートフォリオに含まれるプライベート・エクイティ運用者との関係を維持するために管理を続け、買い手がポートフォリオの経済的な権益を取得する「マネージド・ファンド」がある。この仕組みは保険会社や銀行などの金融機関が利用することが多く、通常、売り手がマネージド・ファンドのGP、買い手がLPとなる。ただし、買い手には通常よりも大幅に強化されたガバナンス上の権限が付与される。
ファンド持分担保証券（CFO、証券化） 売り手がファンド持分を投資ビークルに移し、そのビークルが格付けの付いた複数の種類の債券を発行する。主な購入者は保険会社である。売り手が劣後部分の債券を保有し続けることで、一部を現金化しながら、ポートフォリオに対するレバレッジの高い投資を維持する場合がある。また、債券の大部分または全部を売却し、全面的な現金化を図ることもできるThe Private Equity Secondaries Market, A complete guide to its structure, operation, and performance The Private Equity Secondaries Market, 2008.。この手法は2008年の金融危機後に人気を失ったが、2020年代には取引構造を大幅に改良した新たな証券化手法が登場したAlpInvest Closes $1 Billion Collateralized Fund Obligation. Wall Street Journal, 2024。
アーリー・セカンダリーズ／レイト・プライマリーズ 出資約束額の3分の1未満しか払い込まれていない、設立から間もないファンドの持分を売却する取引である。場合によっては、セカンダリー投資家が、すでに相当部分の投資を実行したファンドに新規の出資約束を行うこともある。投資実行割合は35%を超えることが多く、資金募集期間中に生じたファンドの評価額上昇を取り込むことを目的とする。最終募集締切を終えたファンドについて、運用者が資金募集を再開する場合もあるJust closed a new fund and already an investor wants out?! Abe Finkelstein, Vintage, July 23, 2019.。
GP主導のセカンダリー取引
ファンド運用者であるGPが主導し、既存ファンドの投資先企業などの資産を新たな投資ビークルに売却・移管する取引である。
GP主導のセカンダリー取引は2012年以降大きく成長し、2017年にはセカンダリー市場の3分の1超、2020年代には50%以上を占めるようになったGP-Led Secondary Transactions: A "New-Fashioned" Way of Achieving Liquidity。。
次のような種類がある。
thumb|400px|right|継続ファンドを通じてプライベート・エクイティの投資先企業を移管する、GP主導のセカンダリー取引。
継続ファンド（コンティニュエーション・ファンド） GP主導の取引で最も一般的な形態である。買い手が新たなプライベート・エクイティ・ファンドである継続ファンドを利用し、運用者が一つまたは複数の既存ファンドで保有している投資先企業の保有期間を延長できるようにする。対象が1社であれば「単一資産継続ファンド」、複数社であれば「複数資産継続ファンド」と呼ばれる。この仕組みにより、運用者は、通常のファンド運営では売却が必要となる優良資産を引き続き保有でき、既存のLPは早期に換金する機会を得られる。既存投資家には通常、新たな継続ファンドに再投資する選択肢も提供される。
ファンドの資本再構成 買い手が新たなプライベート・エクイティ・ファンドである「リアライゼーション・ファンド」を利用し、既存ファンドに残る投資先企業の全部、またはほぼ全部を購入することで、運用者が既存のLPに換金の機会を提供できるようにする。既存投資家には通常、新たなファンドに投資を移し替える選択肢が提供される。
ステープルド・セカンダリーズ セカンダリーの買い手が既存ファンドの持分を取得すると同時に、同じ運用者が募集する新ファンドにも出資を約束する取引である。運用者がすべてのLPを対象とする持分の買い取り募集を主導する場合もある。ただし、継続ファンドの利用が拡大した2020年代には、この慣行は減少している。「コーナーストーン・セカンダリー」は、運用者が、一つまたは複数の既存の大口投資家を対象にステープルド・セカンダリーを取りまとめる取引である。こうした投資家は、運用者の後継ファンドへの新規出資を見送ろうとしている場合がある。
セカンダリー・ダイレクト 買い手が、企業または機関からプライベート・エクイティへの直接投資のポートフォリオを購入する取引である。新設のプライベート・エクイティ・ファンドを通じて行われることが多く、通常、既存の運用者を引き継がない。
スピンアウト／シンセティック・セカンダリーズ 投資家が、直接投資を保有する新設の有限責任組合の持分を取得する取引である。銀行、保険会社、資産運用会社などに属するプライベート・エクイティ投資チームの独立を支援するために利用されることが多い。
セカンダリー市場の参加者
アドバイザリー会社エバーコアの推計によると、2013年のセカンダリー市場全体の規模は約260億米ドルであったEvercore: Distressed sellers 1% of 2013 market volume PEI Media, 14 April 2014。同年末には、未投資資金である「ドライパウダー」が約450億米ドルあり、2014年にはさらに300億米ドルの資金が調達されると見込まれていたEvercore: secondaries funds target $30bn PEI Media, 14 April 2014。取引規模の拡大は、長年にわたる参加者の増加に支えられ、その結果、多数の参加者が競争する市場が形成された。
また、クレディ・スイス、ドイツ銀行、ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェース、モルガン・スタンレーなどの大手投資銀行も、セカンダリー投資プログラムを運営しているSource: Private Equity Intelligence。その他の機関投資家も、既存持分への投資を検討することが多い。プライベート・エクイティのファンド・オブ・ファンズやその他の機関投資家など、新規出資を中心とする投資家も、投資枠の一部をセカンダリーズに配分するようになっている。
市場の成熟に伴い、従来とは異なるセカンダリー戦略も登場している。その一つが優先資本であり、LPとGPのいずれも、ポートフォリオの所有権と将来の値上がり益を維持しながら、純資産価値に基づいて追加資金を調達できる。
セカンダリー売却に代わる関連手法として、純資産価値（NAV）融資がある。ファンド、またはファンド持分を保有する投資家が、ポートフォリオを売却する代わりに、その純資産価値を担保に借り入れる仕組みである。調達資金は、投資家への分配、追加投資や追加買収の資金、あるいは出資請求の間に必要となる一時的な流動性の確保に用いられる。2025年6月までの12か月間におけるNAV融資の金利は4～7%であった。一方、優先出資の固定収益率は十数%前半、またはそれ以上であった。2025年にセカンダリー市場で売却されたLPのポートフォリオの価格は、平均でNAVの87%であった。バイアウト・ファンドでは92%、ベンチャーおよびグロース・ファンドでは78%であった。2024年7月、機関投資家のLPを代表するInstitutional Limited Partners Association（ILPA）は、GPが投資家への分配にNAV融資枠を利用する場合、LP諮問委員会の承認を求めることを推奨する指針を公表した。
さらに、年金基金、政府系ファンド、ファミリーオフィス、および複数の家族を対象とするマルチファミリーオフィスの市場参加も増加しているSecondary market set to break records, Private Equity International, February 1, 2012.。
大手プライベート・エクイティ・セカンダリー投資会社
以下は「Secondaries Investor Top 50 2024」に基づき、資金調達額で上位10社をまとめたものである。
順位 会社 本社所在地 資金調達額（2024年版、百万米ドル） 1 アルディアン パリ 49,664 2 ブラックストーン・ストラテジック・パートナーズ ニューヨーク 49,581 3 レキシントン・パートナーズ ニューヨーク 36,700 4 ゴールドマン・サックス ニューヨーク 34,581 5 ハーバーベスト・パートナーズ ボストン 30,586 6 ステップストーン・グループ ラホヤ 23,164 7 LGTキャピタル・パートナーズ プフェフィコン 22,266 8 パンテオン・ベンチャーズ ロンドン 17,089 9 コラー・キャピタル ロンドン 16,839 10 パートナーズ・グループ ツーク 15,582 2004年時点にセカンダリー投資に特化した資金を約30億米ドル以上保有する主要な投資会社には、ブラックストーン・ストラテジック・パートナーズ、アルプインベスト・パートナーズ、アルディアン（旧AXAプライベート・エクイティ）、キャピタル・ダイナミクス、コラー・キャピタル、ハーバーベスト・パートナーズ、レキシントン・パートナーズ、パンテオン・ベンチャーズ、パートナーズ・グループ、ニューバーガー・バーマンがあったThe Private Equity Analyst Guide to the Secondary Market. Private Equity Analyst, 2004。
歴史
詳細はプライベート・エクイティとベンチャーキャピタルの歴史を参照。
初期の歴史（2000年以前）
プライベート・エクイティのセカンダリー市場は、Venture Capital Fund of America（VCFA Group）の創業者デイトン・カーによって1982年に創設された。カーは、当時IBMの会長であったトーマス・J・ワトソン・ジュニアと共同でベンチャーキャピタル投資会社を運営していた。ベンチャーファンドの運用が進む中、カーは1979年、ワトソンがジミー・カーター大統領の任命により駐ソ連米国大使となる直前に、ワトソンの組合持分を購入した。これは、最初期のプライベート・エクイティのセカンダリー取引の一つであった。カーはその後間もなく、この投資から高い収益を得たことを受け、他のベンチャーキャピタル・ファンドのLP持分の購入へと投資の重点を移した。カーがVCFAの名称で募集・運用した一連の小規模ファンドを通じて、セカンダリー業界が形成された。VCFAは現在も事業を継続し、主にベンチャーおよびグロース・エクイティ・ファンドのセカンダリー投資に注力している。VCFA Groupを起点に発展したセカンダリー業界には、現在、プライベート・エクイティ持分の売買に取り組む数十社の専門会社や機関投資家が参加している。
1980年代と1990年代、セカンダリーズはあまり知られていない非公式な市場と見なされていたが、1990年代後半以降、急速に成長した。2000年代に入り、年間取引額が恒常的に10億米ドルを超えるようになると、本格的な注目を集め始めた20 Years of Secondaries。Wall Street Journal、July 5, 2020。。セカンダリーズの起源としては、VCFA Groupとその創業者デイトン・カーが挙げられることが多い。同社は、1982年以降、既存ファンドのプライベート・エクイティ持分や、非公開企業への直接投資の既存持分を購入し始めた最初期の投資会社の一つであるContrarian : Second Helping (Dealmaker, 2007)。カーはその後、1990年代初めにアルノー・イスナールとともに、同じくセカンダリーズを専門とするARCISを設立した"Secondary sales of private equity interests ." AltAssets, February 18, 2002。
1980年代後半から1990年代半ばにかけて、多くの会社がセカンダリーズに注力し始め、それらは現在も市場で影響力を持っている。1988年、パンテオン・ベンチャーズは、最初期のセカンダリー専用ファンドの一つであるPantheon International Participationを設立したPantheon Ventures: Secondary Investments Company Website。翌年にはコラー・キャピタルが設立され、主にプライベート・エクイティ・ファンドの既存LP持分と、非公開企業への直接投資ポートフォリオの取得に注力した。ランドマーク・パートナーズも1989年に、スタンリー・アルフェルド、ジョン・グライナー、ブレント・ニクラスによって設立され、セカンダリー投資と新規のファンド投資の双方を戦略に組み込んだThe Private Equity Analyst: PE Wire (Private Equity Analyst), February 24, 2003.。1994年、ニクラスと同僚のリチャード・リクターは同社を離れ、後に主要なセカンダリー投資家となるレキシントン・パートナーズを設立した"Newbury Partners Promises To Keep A Secret." Buyouts, August 20, 2007。パートナーズ・グループは1996年に設立され、市場拡大の主要な担い手となった。これら5社は、セカンダリー・ファンドの資金調達額において、継続的に世界最大級のプライベート・エクイティ会社に数えられてきた。
1990年代の大半を通じて、取引は通常、小規模であった。代表例には、ランドマークが1992年にウェスティングハウス・クレジットから取得した1億5,700万米ドルのLBOファンド持分ポートフォリオや、同年にVCFAが購入したノースロップ・グラマン・ベンチャーズの資産ポートフォリオがある。取引規模の拡大に伴い、1997年にはセカンダリー取引額が初めて10億米ドルを超えたと推計された。1998年、コラー・キャピタルとパートナーズ・グループは、ロイヤル・ダッチ・シェルの米国年金信託が保有するLP持分ポートフォリオを取得する、2億6,500万米ドルの共同取引を完了した。当時、これはセカンダリー市場で成立した最大の取引であったOne of the Most Valued Private Equity Firms isn't on Wall Street。Bloomberg、January 9, 2018。。それ以前の取引を大きく上回る規模であり、以後、長期間にわたって取引規模は年々拡大した。1999年には、クロスローズ・グループがエレクトロニック・データ・システムズ（EDS）から、大企業および中規模企業への直接投資からなる3億4,000万米ドルのポートフォリオを取得したLehman Brothers acquired The Crossroads Group in 2005Cawley, Rusty "Crossroads uses EDS portfolio to launch fund." Dallas Business Journal, September 24, 1999。
2000年代初頭のニッチ市場の形成
ITバブル崩壊直後の数年間、多くの投資家が、プライベート・エクイティ、特にベンチャーキャピタルへの既存の出資約束から早期に撤退しようとしたCortese, Amy. "Business; Private Traders See Gold in Venture Capital Ruins." New York Times, April 15, 2001.。その結果、形成途上にあったセカンダリー市場は、プライベート・エクイティの中でも活動が活発化する分野となった"Secondaries Getting Primary Attention." Buyouts, July 22, 2002"Secondaries Pros Discuss Market's Evolution." Secondaries Pros Discuss Market's Evolution - Cont'd. Buyouts, December 16, 2002。2000年、コラー・キャピタルとレキシントン・パートナーズは、ナショナル・ウエストミンスター銀行から、総額約10億米ドルに相当する250件超の直接株式投資を取得したPress Release: The Royal Bank of Scotland: asset sale 。また、レキシントン・パートナーズとハミルトン・レーンは、チェース・キャピタル・パートナーズから5億米ドルのプライベート・エクイティ・ファンド持分ポートフォリオを取得した。翌2001年、コラー・キャピタルはルーセント・テクノロジーズが保有する27社を取得し、「セカンダリー・ダイレクト」または「シンセティック・セカンダリー」の市場が発展するきっかけとなったPress Release: Lucent Technologies and Coller Capital form independent venture firm to manage Lucent's New Ventures Group portfolio 。
2000年代半ばの継続的な拡大
2003年、ハーバーベストは共同事業による取引を通じて、UBSから50超のファンドに対する13億米ドルのプライベート・エクイティ・ファンド持分を取得した。同年、ドイツ銀行は、アルプインベスト・パートナーズ（旧NIBキャピタル）を中心とするセカンダリー投資家の企業連合に20億米ドルの投資ポートフォリオを売却し、ミッドオーシャン・パートナーズが設立されたMidOcean Embraces Independence. Financial Times, March 9, 2003。翌2004年、バンク・ワンはランドマーク・パートナーズに10億米ドルのファンド持分ポートフォリオを売却した。また、コネチカット州の退職年金・信託基金はコラー・キャピタルへの持分ポートフォリオ売却を完了した。これは、米国の年金による最初期のセカンダリー市場での売却の一つであった。アビー・ナショナルは、41のプライベート・エクイティ・ファンドのLP持分と、欧州の非公開企業16社の持分を、7億4,800万英ポンド（13億3,000万米ドル）でコラー・キャピタルに売却したPress Release: Abbey sells private equity portfolio to Coller Capital 。
2005年にも大型のLPポートフォリオ取引が続いた。ドレスナー銀行は14億米ドルのプライベート・エクイティ・ファンドのポートフォリオをAIGに売却した。また、レキシントン・パートナーズとアルプインベスト・パートナーズは、オハイオ州の電力会社デイトン・パワー・アンド・ライトからファンド持分のポートフォリオを取得したAlpInvest and Lexington Partners buy $1.2bn secondary portfolio from DPL (AltAssets)DPL to sell PE stakes for $850M (TheDeal.com)。
この時期、セカンダリー取引額は、年間のプライベート・エクイティ出資約束額に対する従来の2～3%から5%へと増加した。これは、既存のプライベート・エクイティ資産全体からなる潜在的な市場の約1%に相当したVaughn, Hope and Barrett, Ross. "Secondary Private Equity Funds: The Perfect Storm: An Opportunity in Adversity". Columbia Strategy, 2003.Rossa, Jennifer and White, Chad. Dow Jones Private Equity Analyst Guide to the Secondary Market (2007 Edition).A Secondary Market for Private Equity is Born, The Industry Standard, 28 August 2001。ドイツ銀行、アビー・ナショナル、UBSなどの大手金融機関は、直接投資や「ペイ・トゥ・プレイ」型のファンド投資のポートフォリオを売却した。こうした投資は通常、収益性の高いレバレッジド・ファイナンスやM&A業務を受託する足掛かりとして行われていたが、数億米ドル規模の損失を生んでいた。
2004年から2007年にかけての取引活動の急増は、新たな市場参加者の参入も促した。この時期、市場は比較的小規模なニッチ分野から、プライベート・エクイティ業界における重要な機能を持つ分野へと発展した。2004年以前、市場は流動性に乏しく、資金繰りに窮した売り手による低価格の売却が特徴であり、ファンド持分は公正価値を大きく下回る価格で取引されていた"Buyouts Still Dominate Surging Secondaries Market: Some Say Market Is Overcapitalized Fund-of-Join The Game." Buyouts, May 24, 2004。2004年から2007年にかけて、市場はより効率的になり、資産が初めて推定公正価値と同等、またはそれを上回る価格で取引され、流動性も大幅に改善した。この数年間で、売り手の大半が財務的に困窮していたニッチ市場は、豊富な資産供給と多数の参加者を持つ活発な市場へと移行したPrivate Equity Market Environment: Spring 2004 , Probitas Partners。2006年までには、発展するセカンダリー市場で積極的なポートフォリオ管理が広く行われるようになり、プライベート・エクイティの資産配分を調整するために持分を売却する投資家が増加した。市場の継続的な発展は、プライベート・エクイティ業界全体の成熟と変化を反映していた。